近期，北交所的母嬰板塊熱鬧異常。
6月，新三板掛牌的母嬰連鎖企業(yè)「孕嬰世界」通過四川證監(jiān)會的輔導驗收，向北交所IPO發(fā)起沖刺。值得一提的是，若是孕嬰世界闖關(guān)成功，那么資本市場將迎來“母嬰零售第三股”。
那么，這家企業(yè)成色如何？勝算與挑戰(zhàn)各占幾何？
孕嬰世界IPO的“兩大推手”
據(jù)招股書介紹，“孕嬰世界”是一家數(shù)智化創(chuàng)新型母嬰連鎖企業(yè)。主營業(yè)務(wù)是向上游品牌供應商提供市場推廣服務(wù)，向下游加盟商提供涵蓋商標授權(quán)及門店管理、經(jīng)營診斷與指導、母嬰商品供應等經(jīng)營相關(guān)的各項服務(wù)。
財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，孕嬰世界依托“母嬰商品銷售”、“客戶經(jīng)營服務(wù)”及“供應商推廣服務(wù)”三大業(yè)務(wù)板塊，實現(xiàn)了業(yè)績的穩(wěn)健增長。營收分別為6.03億元、6.98億元及10.03億元；凈利潤分別為0.84億元、0.95億元和1.20億元，值得注意的是，即便扣除非經(jīng)常性損益，整體的盈利表現(xiàn)變化也不大。
基于公司盈利能力、市場估值水平，孕嬰世界預計市值不低于2億元。同時，其2023年和2024年凈利潤（以扣非前后孰低者計量）均不低于1500萬元，且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%。這意味著，孕嬰世界在關(guān)鍵的財務(wù)硬性指標上已經(jīng)達到了《北交所上市規(guī)則》的相關(guān)要求，具備了沖擊IPO的基礎(chǔ)，輔導機構(gòu)為國信證券。
恰逢此時，政策層面釋放出重大利好。
6月24日，央行等六部門（中國人民銀行、國家發(fā)展改革委、財政部、商務(wù)部、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會）聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于金融支持提振和擴大消費的指導意見》，明確提出“支持生產(chǎn)、渠道、終端等消費產(chǎn)業(yè)鏈上符合條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過發(fā)行上市、‘新三板’掛牌等方式融資”。
這一政策導向，也為孕嬰世界這類母嬰零售企業(yè)打開了“上岸”通道。要知道，此前曾有A股主板IPO“紅黃燈”窗口指導意見流出，明確將“食品、家電、家具、服裝鞋帽等相對傳統(tǒng)、行業(yè)壁壘較低的大眾消費類企業(yè)”列入限制類，上市通道幾近“關(guān)閉”，導致很多消費品公司要么是鎩羽而歸，要么是被迫擱置?，F(xiàn)今上市通道向消費類產(chǎn)業(yè)開放，也意味著孕嬰世界在上市之路多了一道曙光。
孕嬰世界歸結(jié)為：政策利好，生逢其時，當不負盛世。
除此之外，筆者關(guān)注到私募股權(quán)投資機構(gòu)“青島博創(chuàng)海納創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司”（簡稱“青島博創(chuàng)”）作為孕嬰世界的重要股東，在推動其規(guī)范化和上市準備中扮演了重要角色。公開信息顯示，青島博創(chuàng)定位為創(chuàng)新型風險投資管理機構(gòu)，并宣稱其定位是“優(yōu)秀企業(yè)上市的專業(yè)補位服務(wù)機構(gòu)”。
其服務(wù)內(nèi)容包括協(xié)助被投企業(yè)進行上市規(guī)劃、內(nèi)控與研發(fā)管理規(guī)范、股權(quán)激勵及人才建設(shè)等，旨在提升企業(yè)規(guī)范運營水平，降低IPO過程中的合規(guī)風險。?公開信息顯示，青島博創(chuàng)的投資組合中已有星源卓鎂（創(chuàng)業(yè)板）、挖金客（創(chuàng)業(yè)板）、亞通精工（主板）、坤泰股份（主板）等多個項目成功過會。
眾所周知，傳統(tǒng)零售企業(yè)大部分不具備上市條件，第一關(guān)卡就是做的是一本：糊涂賬。這也導致在母嬰實體行業(yè)，國內(nèi)已上市的母嬰零售企業(yè)僅有孩子王（創(chuàng)業(yè)板）和愛嬰室（滬主板）。北交所申請上市的目前僅“孕嬰世界”一家。
因此，若孕嬰世界此次成功登陸北交所，那么資本市場將迎來“母嬰零售第三股”。這無疑給低迷的母嬰產(chǎn)業(yè)帶來一劑強心針。
光鮮背后，挑戰(zhàn)猶在
需指出的是，盡管具備上述優(yōu)勢，但這并不代表孕嬰世界IPO完全穩(wěn)了，短板質(zhì)疑仍存。
首先，常常被人詬病的便是區(qū)別于以“直營為主”的孩子王和愛嬰室，孕嬰世界的擴張主要靠“商業(yè)特許經(jīng)營（即加盟連鎖經(jīng)營）”，向其銷售商品、提供專業(yè)服務(wù)來獲得收益。
據(jù)招股書顯示，孕嬰世界為了符合加盟體系的上市需求，關(guān)閉了很多直營店，目前僅有2家直營門店。剩余的門店全是加盟店體系形成數(shù)字化管理體系。
據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，孕嬰世界從2022年初的1300余家增長至2024年末的2200余家，覆蓋四川、湖北、重慶、貴州、云南、安徽、江西等六省，并計劃在今年年底擴張至3000家。在此之下，2024年孕嬰世界門店終端銷售規(guī)模超30億元。
2022年-2024年，孕嬰世界來自加盟商的母嬰商品銷售收入分別為4.54億元、5.00億元和7.95億元，占總營收比例分別為75.74%、72.24%和79.64%。此外，其還通過向加盟商提供客戶經(jīng)營服務(wù)實現(xiàn)收入5945.20萬元、6544.69萬元和7754.35萬元，占總營收比例分別為9.91%、9.45%和7.76%。
那么當門店加盟數(shù)量的增長放緩，當部分加盟商出現(xiàn)終端銷售規(guī)模下滑、門店數(shù)量縮減等情形，當加盟商失控身陷負面狀況，當跨區(qū)域發(fā)展開拓不達預期，如何保持業(yè)績穩(wěn)定性，是孕嬰世界值得思考的問題。
為此，江大兵也計劃強化數(shù)字化中控系統(tǒng)管理能力（人）、自建實驗室檢測系統(tǒng)（貨）、用AI技術(shù)來高效進行會員制精細化管理（場），來提升加盟店的銷售和運營能力。
目前來看，孕嬰世界有約65%的加盟門店經(jīng)營時長已超過5年。深入了解發(fā)現(xiàn)，孕嬰世界有130多人的服務(wù)團隊分布在每個省，從人效、坪效、會員深度、陳列裝修，所有的活動，甚至是導購、門店等各個環(huán)節(jié)的利益分配機制設(shè)計，提供全鏈條、精細化的管理與賦能。
筆者親眼見證在高管團隊的手機上，能夠?qū)崟r看到每一家加盟店的銷售業(yè)績和單品SKU的銷售動態(tài)。他們每天都在研究數(shù)據(jù)變化，做預警分析和管理統(tǒng)籌。
其次，與所有的上市母嬰零售企業(yè)一樣，孕嬰世界的母嬰商品結(jié)構(gòu)高度集中，且面臨毛利率下行壓力。盡管母嬰商品銷售分為食品、紙品、服裝、用品四大類，但食品品類占據(jù)絕對主導地位。而食品當中，奶粉為支柱產(chǎn)品，占比約95%。相比之下，營養(yǎng)品、零輔食等高潛力品類的收入占比僅為3%-4%。
這一結(jié)構(gòu)引發(fā)兩大核心關(guān)切：1.抗風險能力存疑。食品的業(yè)績對單一品類奶粉的深度依賴，使其易受奶粉市場競爭加劇，如價格戰(zhàn)、渠道擠壓，及新生兒人口長期下行趨勢的雙重沖擊；2.盈利結(jié)構(gòu)脆弱。當前高毛利品類，如營養(yǎng)品、零輔食貢獻微弱，難以有效對沖奶粉毛利下滑壓力，整體盈利能力改善面臨瓶頸。
綜上，能否有效管理加盟體系風險、優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)并穩(wěn)定毛利率，將是孕嬰世界IPO進程中監(jiān)管與市場持續(xù)審視的關(guān)鍵。
對此，孕嬰世界強調(diào)：在母嬰店里，嬰配粉占比幾乎都在50%以上，如果這么高占比的產(chǎn)品都不掙錢了的話，那門店的經(jīng)營基本上就會非常吃力。孕嬰世界將會深度挖掘營養(yǎng)品需求，在全民大健康產(chǎn)業(yè)的驅(qū)動下進行占比拉升，孕嬰世界的營養(yǎng)品毛利貢獻要達到8-10個點會比較良性。
同時，江大兵堅持做0-3歲孩子的生意，不做母嬰之外的投資，不做調(diào)理轉(zhuǎn)型，回歸零售本質(zhì)。不要把生意搞復雜，一件事情做精做專就很牛了。
合規(guī)、人效，做一筆長期的、穩(wěn)定的、細水長流的零售生意
眾所周知，稅務(wù)合規(guī)是企業(yè)穩(wěn)健運營的基石。但加盟連鎖模式因其業(yè)務(wù)特性，常面臨更復雜的稅務(wù)管理挑戰(zhàn)。
商業(yè)特許經(jīng)營指的是擁有注冊商標、企業(yè)標志、專利、專有技術(shù)等經(jīng)營資源的企業(yè)（即特許人），以合同形式將其擁有的經(jīng)營資源許可其他經(jīng)營者（即被特許人）使用，被特許人按照合同約定在統(tǒng)一的經(jīng)營模式下開展經(jīng)營，并向特許人支付特許經(jīng)營費用的經(jīng)營活動。
該模式下，特許人的收入確認主要涉及兩類：
一種是按合同約定向加盟商收取的費用，包括加盟費、設(shè)計費、管理費、培訓費等特許權(quán)使用收入及提供相關(guān)衍生服務(wù)收入。根據(jù)合同約定來判斷時段或時點，分期或一次性確認收入。
一種是發(fā)行人向加盟商銷售商品取得的收入，包括銷售原材料產(chǎn)成品以及運營物資等。銷售商品，通常在加盟商收到商品后確認收入。
加盟模式下，特許權(quán)人利用品牌、技術(shù)和管理優(yōu)勢與加盟者合作，擴大經(jīng)營規(guī)模、品牌，客戶(即加盟商)普遍呈現(xiàn)出數(shù)量多、地域分散的特點，收入真實性核查難度大。因此，部分企業(yè)就會出現(xiàn)稅務(wù)申報不規(guī)范、隱瞞加盟費收入、逃稅等行為。
同時，孕嬰世界連鎖是通過數(shù)字化驅(qū)動人效的一家公司，2024年總公司員工309人，連鎖門店規(guī)模超30億，人均創(chuàng)收可以做到324.44萬元，人均創(chuàng)利38.93萬元，門店坪效約為10719.53元/平方米/年。
其中大部分高管團隊是在孕嬰世界初創(chuàng)階段就跟著江大兵共事并不斷提拔晉升，期間沒有空降職業(yè)經(jīng)理人。
據(jù)相關(guān)人士透露，孕嬰世界的很多加盟店合伙人是江大兵的親朋好友參與并成為終生事業(yè)。用外行話說：他以一己之力拉動了整個“村莊”的生計發(fā)展。
目前孕嬰世界的上市博弈點是對零售消費體系“人、貨、場”的高效重組上，如果上市成功，它的零售生意模型會帶來很好的示范和借鑒作用。
從1998年夫妻創(chuàng)業(yè)在四川開母嬰店，到2025年孕嬰世界沖擊上市北交所；從2008年騎著三輪車拉貨到擁有數(shù)智化鏈接的母嬰加盟連鎖2000多家；從草根階層逆襲到西南母嬰王；從3萬資金開母嬰店到年收入破10億。
筆者相信53歲的江大兵內(nèi)心深處一定有一個不死的英雄夢想：用“數(shù)智化中臺”做一筆長期的、穩(wěn)定的、細水長流的零售生意。
