逆流而上的資本游戲，終究需要更醇厚的果實(shí)來征服投資者的味蕾。

文/每日財(cái)報(bào) 南黎

提起溜溜梅，讓很多人津津樂道的是，楊冪代言的魔性廣告，“你沒事吧”十分洗腦，最終成就了一家細(xì)分賽道的“梅子大王”。

近日，休閑零食品牌溜溜梅母公司溜溜果園向港交所提交招股書，擬主板掛牌上市，中信證券和國元國際控股擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

溜溜果園的招股書里，楊冪的“你沒事吧”廣告語猶在回響，但故事的主角早已換了劇本——肖戰(zhàn)和時(shí)代少年團(tuán)的流量光環(huán)下，營銷開支以每年千萬級(jí)攀升，研發(fā)投入?yún)s縮水近半；紅杉資本陪跑十年后決然離場，楊帆家族卻以近90%的持股筑起“蜜餞王朝”。這次，溜溜果園能靠“酸爽”征服港交所的味蕾嗎？

一顆溜溜梅的“酸澀”闖關(guān)

據(jù)悉，溜溜果園曾在2019年6月向深交所遞交了上市申請，同年12月，其撤回了上市申請。

自2015年以來，溜溜果園集團(tuán)合計(jì)獲得了4輪融資，背后投資方包括紅杉資本、深圳君榮、諾享瑾鴻、諾享東辰、華安基金及興農(nóng)基金。

資本市場的長情陪伴者紅杉資本，陪跑近十年卻在IPO前夕選擇清倉離場，2024年6月，溜溜果園與北京紅杉訂立協(xié)議，以減資的方式回購后者持有的全部股份。

在最新這次遞交港股申請前，楊帆及其妻子以及兩人及家庭成員控股的聚潤投資、凱旋之星、凱萊之星為溜溜果園集團(tuán)一組控股股東，合計(jì)持股89.74%。這種“蜜餞王朝”式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在港交所強(qiáng)調(diào)治理透明度的規(guī)則面前，儼然成了雙刃劍。

在渠道方面，溜溜果園的銷售模式為“經(jīng)銷+直營”相結(jié)合。近三年來愈發(fā)倚重零食店、超市、連鎖便利店、會(huì)員店等在內(nèi)的零售商，而零售商渠道的收入占比也從2022年的12.9%一路提升至2024年的50.6%?？此迫A麗的渠道轉(zhuǎn)型，實(shí)則是場危險(xiǎn)的平衡游戲，當(dāng)沃爾瑪、山姆會(huì)員店等零售巨鱷掌握著50.6%的命脈，議價(jià)權(quán)的天平早已悄然傾斜。

溜溜果園新招股書里的戰(zhàn)略布局，本次IPO募集所得資金凈額將主要用于擴(kuò)大梅干零食、梅凍及產(chǎn)品配料的產(chǎn)能；提升品牌知名度、擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)并開拓國際市場；招聘研發(fā)人員并推進(jìn)研發(fā)計(jì)劃；以及用作運(yùn)營資金及一般公司用途。

這場逆流而上的資本突圍戰(zhàn)，或許需要比梅子更醇厚的底氣來征服投資者的味蕾。

明星光環(huán)和產(chǎn)品靈魂

1999年，楊帆在安徽蕪湖種下了一顆創(chuàng)業(yè)的種子——安徽溜溜（溜溜果園集團(tuán)前身）。當(dāng)這個(gè)以青梅為主角的故事拉開序幕時(shí)，沒人預(yù)料到二十年后，那句魔性的"你沒事吧？沒事就吃溜溜梅"會(huì)隨著楊冪的代言廣告響徹大江南北。

憑借洗腦廣告的高頻轟炸，在原本市場集中度較低的果類零食細(xì)分賽道建立起顯著競爭優(yōu)勢。

但高歌猛進(jìn)的商業(yè)敘事里始終藏著危險(xiǎn)的伏筆。當(dāng)2023年楊冪代言合約到期后，溜溜梅的營銷機(jī)器并未停擺，反而加速轉(zhuǎn)向更年輕的流量密碼——先與頂流肖戰(zhàn)攜手，年末又重金簽下全員00后的時(shí)代少年團(tuán)。這種"代際接力"的代言策略看似精準(zhǔn)：用中年偶像收割存量市場，借新生代團(tuán)體撬動(dòng)Z世代的零食柜。

可翻開招股書就會(huì)發(fā)現(xiàn)，狂奔的營銷戰(zhàn)車勾勒出了失衡的生存狀態(tài)：2022-2024年間，銷售及經(jīng)銷開支從2.83億攀升至3.1億，而同期研發(fā)投入?yún)s在沖上3361萬高峰后驟降至1894萬。

更令人心驚的是，2024年3.1億的營銷開支竟是凈利潤的兩倍有余，這種"每賺1元就要燒掉2元"的商業(yè)模式，像極了不斷吞食自己尾巴的銜尾蛇。

溜溜果園把籌碼全壓在了明星代言構(gòu)筑的空中樓閣。當(dāng)青梅蜜餞的配料表里，"頂流光環(huán)"的劑量遠(yuǎn)超產(chǎn)品創(chuàng)新，這場始于味蕾的甜蜜故事，是否終將成為資本市場的酸澀寓言？

“梅子帝國”的背后

過去三年，溜溜果園雖實(shí)現(xiàn)營收與凈利潤雙增長，但核心產(chǎn)品的盈利能力正悄然承壓。

數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年公司營業(yè)收入從11.74億元逐年攀升至16.16億元，凈利潤由0.68億元翻倍至1.48億元。

表面亮眼的業(yè)績背后，毛利率的持續(xù)下滑卻暴露出隱憂：梅干零食類的毛利率從2022年的39.6%下降到了2024年的32.1%，西梅產(chǎn)品類的毛利率從2022年的36.7%下降到了2024年的32.4%。新銳產(chǎn)品梅凍的毛利率也比2023年有所下降。?
作為營收"頂梁柱"，梅干零食類2024年貢獻(xiàn)9.74億元收入（占比60.3%），但其高度集中性正演變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)敞口。第二大產(chǎn)品梅凍收入4.1億元（占比25.4%），西梅產(chǎn)品2.24億元（占比13.8%），三者合計(jì)占比超99%。

這種"單腿走路"的格局使公司對上游原料價(jià)格波動(dòng)極其敏感——2022-2024年，溜溜果園原材料成本營收占比分別為41.7%、43.5%、47.7%。

另外，行業(yè)巨頭的跨界也在擠壓溜溜果園的城池。例如，在三只松鼠的天貓旗艦店中，西梅干、梅子蜜餞、雪梅果脯等產(chǎn)品的銷量均過萬，其中西梅干的銷量更是超過了10萬。同樣以堅(jiān)果品類起家的良品鋪?zhàn)?，其旗艦店的西梅干銷量也達(dá)到了驚人的20萬以上。

面對主賽道內(nèi)卷，公司自2019年啟動(dòng)"梅子+"多元化戰(zhàn)略，通過梅凍等新品開辟差異化戰(zhàn)場。

招股書顯示，梅凍產(chǎn)品已形成穩(wěn)定增長態(tài)勢，但需警惕的是，當(dāng)前新品矩陣仍顯單薄，且梅子類產(chǎn)品創(chuàng)新空間有限。如何突破原料依賴、打造真正具備壁壘的創(chuàng)新產(chǎn)品，或?qū)⒊蔀榱锪锕麍@下一階段的思考題。